小市值润滑油企业，条款较为优厚 | 龙蟠转债发行定价与申购建议

　　报告导读

　　【发行情况】本次龙蟠科技(9.470, -0.27, -2.77%)总共发行不超过4.00亿元可转债。优配：每股配售1.321元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（4-22周三）股权登记日；T日（4-23周四）网上申购；T+2日（4-27周一）网上申购中签缴款。配售代码：753906；申购代码754906。

　　【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.8%，1.8%，3.0%，3.5%，4.0%），到期回售价为120元（含最后一期利息）。主体评级为A+，转债评级为A+，按照6年A+中债企业债YTM 8.37%计算，纯债价值为79.59元，YTM为4.55%。发行6个月后进入转股期，初始转股价9.61元，4月21日收盘价为9.74元，初始平价101.35元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为13.75%。

　　【公司基本面】公司为国内知名的独立润滑油企业。自成立以来，公司一直从事车用环保精细化学品的生产和销售，主要产品包括车用汽油机油、柴油机油、3ECARE汽车养护品、车辆齿轮油、液压油和工业润滑油等。2019年1~9月公司实现营业收入12.17亿元，同比上升16.14%；归母净利润0.95元，同比上升69.94%；2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为34.34%和9.32%。目前公司市值约为29亿元左右，PE TTM 24.4倍，估值水平合理。

　　【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为50%左右，以2020年4月21日正股价格计算的可转债理论价格为115~116元。相对估值法，目前同等平价附近的百达转债(114.280, 0.20, 0.18%)转股溢价率为11.15%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司评级较低，我们预计龙蟠转债上市首日的转股溢价率区间为【13%，15%】，当前价格对应相对估值为115~117元。综合考虑，预计龙蟠转债上市首日价格在115~116元之间。

　　【申购建议】龙蟠科技总股本3.03亿股，前十大股东持股比例71.44%。如果假设原有股东70%参与配售，那么剩余1.20亿元供投资者申购。假设网上申购户数为600万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.002%附近。考虑到当前转债平价低于面值，当前新券尚无破发情况，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

　　正文

　　投资建议

　　预计龙蟠转债上市首日定价区间为115~116元。按照2020年4月21日收盘价计算，龙蟠转债对应平价为101.35元。目前同等平价附近的百达转债转股溢价率为11.15%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司评级较低，我们预计龙蟠转债上市首日的转股溢价率区间为【13%，15%】，当前价格对应相对估值为115~117元。绝对估值下，理论价格为115~116元。综合考虑，我们预计龙蟠转债上市首日的定价区间为115~116元。

　　可以参与申购，二级市场可以配置。公司为国内知名的独立润滑油企业。自成立以来，公司一直从事车用环保精细化学品的生产和销售，主要产品包括车用汽油机油、柴油机油、3ECARE汽车养护品、车辆齿轮油、液压油和工业润滑油等。目前，公司形成了集润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液、车用养护品等于一体的车用环保精细化学品的产品体系。考虑到当前转债平价高于面值，当前新券尚无破发情况，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

　　发行信息及条款分析

　　发行信息：本次转债发行规模为4.00亿元，网上申购及原股东配售日为2020年4月23日，网上申购代码为“754906”，缴款日为4月27日。公司原有股东按每股配售1.321元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753906”。网上发行申购上限为100万元，主承销商中信证券(23.180, -0.01, -0.04%)最大包销比例为30%，最大包销额为1.20亿元。

　　基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.80%、第四年为3.00%、第五年为3.50%、第六年为4.00%。转股价为9.61元/股，转股期限为2020年10月29日至2026年4月22日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值120%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部用于年产18万吨可兰素项目、新能源车用冷却液生产基地建设项目和补充流动资金。

正股基本面分析

　　公司简介：

　　公司为国内知名的独立润滑油企业。自成立以来，公司一直从事车用环保精细化学品的生产和销售，主要产品包括车用汽油机油、柴油机油、3ECARE汽车养护品、车辆齿轮油、液压油和工业润滑油等。目前，公司形成了集润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液、车用养护品等于一体的车用环保精细化学品的产品体系。公司先后荣获南京市长质量奖、江苏省质量奖、江苏省著名商标、中国驰名商标等多项称号。2019年1~9月公司实现营业收入12.17亿元，同比上升16.14%；归母净利润0.95元，同比上升69.94%。公司毛利率和净利率均有所上升，2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为34.34%和9.32%。

公司经营分析：

　　公司主营业务突出。公司2016年~2018年及2019年1~9月，主营业务收入分别为10.28亿元、12.95亿元、14.75亿元和11.96亿元，分别占主营业务收入的99.19%、99.84%、98.46%和98.32%。主营业务按产品可分为润滑油、柴油发动机尾气处理液、发动机冷却液、车用养护品等车用环保精细化学品等。润滑油为公司最主要的产品，2016年~2018年及2019年1~9月其营业收入分别为6.96亿元、8.36亿元、8.08亿元和5.68亿元。除润滑油外，柴油发动机尾气处理液和发动机冷却液为公司第二和第三营收产品来源，且近年来收入不断增长。

　　公司近年来各产品毛利润稳步提升。按照主要产品分类，润滑油 2019年1~9月的毛利润为1.88亿元，占公司主营业务毛利润的45.41%。柴油发动机尾气处理液2019年1~9月的毛利润为1.35亿元，占公司主营业务毛利润的32.46%，占比较2018年上升8.91pct。2019年1~9月发动机冷却液的毛利润为0.71亿元，占公司主营业务毛利润的17.05%，近年来该项业务的毛利润和主营业务毛利润占比持续上升。车用养护品2019年1~9月的毛利润为0.17亿元，占公司主营业务毛利润的4.03%，具有较大发展空间。

　　经销商和集团客户为公司主营业务的主要销售渠道。近年来公司主要的销售渠道包括经销商、集团客户、OEM/ODM和电子商务，其中经销商和集团客户渠道2019年1~9月销售收入占主营业务收入的90%左右。公司2016年度、 2017年度各渠道的销售占比基本保持稳定，2018年度经销商、电子商务渠道的销售占比略有下降，集团客户、OEM/ODM渠道的销售占比略有上升，主要在于2018年7月，公司收购瑞利丰70% 的股权，将瑞利丰及其下属控股子公司迪克化学纳入合并报表范围，迪克化学的集团客户渠道销售收入占比较高。

行业竞争格局分析：

　　近年来全球润滑油市场需求量逐渐下滑，而国内润滑油表观消费量逐年回升。公司主要产品润滑油市场的发展受到国家宏观经济形势以及交通运输、机械设备等行业的发展影响。近年来，全球润滑油市场需求有下滑趋势，2017年，全球润滑油需求量为3,570万吨，较2016年下降303万吨，降幅达7.82%。与全球市场相反，国内近年来润滑油表观消费量呈现出逐年回升，2017年润滑油表观消费量为673.90万吨，较2016年上涨12.90%。

　　公司竞争优势明显。品牌认知度和美誉度已经成为消费者选择车用环保精细化学品的重要依据。通过多年的努力经营、积累和长时间的积淀，公司已在行业内树立了品牌优势，取得了较高的市场认知度和美誉度。此外，在零售市场领域，公司的销售渠道覆盖的广度、深度、稳定性均为公司提供了竞争优势。公司近年来注重研发，不断研发出适应国家节能减排、环保法规的要求和汽车后市场消费理念转变的趋势的产品，进一步提高其市场地位。

　　本次募集资金运用：

　　公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过4.00亿元，将全部用于年产18万吨可兰素项目、新能源车用冷却液生产基地建设项目和补充流动资金。

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